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撰稿|行星

来源|贝多财经

近日，双登集团股份有限公司（下称“双登股份”）递交招股书，准备在港交所主板上市，中金公司、建银国际、华泰国际为其联席保荐人。

贝多财经了解到，这并非双登股份首次向资本市场发起冲击，该公司的上市申请于2023年6月获创业板受理，原计划募资15.75亿元。但在历经两轮问询后，双登股份于2024年4月主动撤回了上市申请。

时隔不到半年便重整旗鼓再度冲刺上市，双登股份的野心与决心不言而喻。这也不禁让人疑惑，在双登股份憧憬的前方，又有哪些沟壑亟待填平？

一、多项财务数据“前后矛盾”

据招股书介绍，双登股份从事大数据及通信领域能源存储业务，专注于设计、研发、制造和销售储能电池及系统，主要产品包括锂离子电池和铅酸电池，应用于通信基站、数据中心、电力储能等多个领域。

截至2023年末，双登股份共服务了五家全球十大通信运营商及设备商，近30%全球百大通信运营商及设备商。弗若斯特沙利文资料显示，双登股份2023年的出货量在全球通信及数据中心储能电池供应商中排名第一，市场占有率为10.4%。

双登股份分别于2021年、2022年和2023年实现收入24.40亿元、40.72亿元和42.60亿元，复合年增长率约为32.1%。2024年第一季度，该公司的收入为8.08亿元，较2023年同期的9.02亿元略有下滑，降幅为10.4%。

双登股份的净利润实现了显著提升，由2021年的-5365.1万元扭亏至2022年的2.81亿元，2023年则进一步增长37.1%至3.85亿元。进入2024年后，该公司实现了9158.1万元的收入，亦较2023年的7149.3万元增长28.1%。

但贝多财经发现，双登股份在创业板与港交所递交的两份招股书，存在明显的数据“打架”问题。此前的招股书显示，该公司2021年、2022年的收入分别为25.22亿元和41.95亿元，归母净利润分别为-4975.82万元和2.85亿元。

据此计算，双登股份两份招股书中2021年、2022年的营收规模之差分别约为8229万元和1.23亿元，净利润差额也达到389万元和6723万元，而前后两份业绩报告披露的时间，不过相差半年。

另外，港股上市材料中双登股份截至2022年末的经营活动现金流量净额为1537.5万元，但回顾此前资料可知，该公司曾因同期经营活动产生的现金流量净额为负而被深交所重点问询，彼时该项指标数值为-747.26万元。

但可以肯定的是，双登股份虽然正处于业绩上升期，但总收入的成长性已出现明显放缓，且现金流转不甚稳定，资产质量难称乐观。信披内容的重大差异,也将引发业界对其财务内控合规性、透明度的质疑。

二、部分资产源于已退市公司

细究双登股份的发展历程可知，该公司部分资产的来源问题，也可能成为阻碍其上市脚步的“拦路虎”。据悉，双登股份于2011年12月成立后，便于次年开始了一场轰轰烈烈的股权、资产收购与重组。

2012年至2014年，双登股份相继收购了实际控制人杨善基及其子杨锐控制的电池业务资产，并自江苏双登、富思特、南研院收购了机器设备等固定资产，部分被收购方还将自身持有的与电池业务相关的商标、专利无偿转让给双登股份。

而据《保荐工作报告》中对“资产可能来自于上市公司”的核查情况，双登股份自江苏双登收购的部分资产，可能形成于隆源双登、双登电源作为隆源实业控制的公司期间，且南研院、富思特均曾经为隆源实业控制。

公开信息显示，隆源实业成立于1993年，定位科技投资控股型企业，该公司于1996年以1260万元的价格从密封蓄电池厂手中收购双登电源70%的股权，以“双登”为品牌开展电池业务，并在1999年登陆深交所，股票代码为“000835”。

而隆源实业更广为人知的身份，是主营动漫设计、制作的长城动漫。长城影视文化企业集团于2014年通过股权协议转让的方式入主更名为“四川圣达”的隆源实业，完成借壳上市，但因经营不善，该公司于2022年退市。

简而言之，双登股份的部分资产可能来源于已退市的隆源实业。因此，深交所曾在问询函中要求双登股份说明其业务是否来源于隆源实业及关联方，以及该公司的人员、业务及资产与隆源实业及其关联方的渊源等。

双登股份在回复函中强调，其成立后主要通过新购土地、新建厂房及生产线独立开展电池业务，未使用隆源实业电池业务主体原有的生产线，且该公司的铅酸电池产品与隆源实业在生产工艺、产品性能、产品系列等方面均存在差异。

2012年至2014年重组期间，双登股份自江苏双登、富思特、南研院收购的电池业务资产中间接来自于隆源实业的资产金额为57.70万元，该公司认为这并不构成资产主要来源，且两家公司在历史沿革上没有重叠或承继关系，均独立存续。

三、股权激励流向实控人之子

本次IPO前，杨善基直接持有双登股份38.61%的股份，并通过与其配偶钱五珍共同控制的双登投资持股30.59%，通过泰州合赢、泰州合鑫持股5.30%、3.80%，共计可行使双登股份78.29%的投票权，为该公司的实际控制人。

不过，双登股份的实权并不归属于杨善基，其子杨锐才是该公司董事长、执行董事兼首席执行官。但不同于在电池行业摸爬滚打多年的父亲，杨锐出身于园林建筑、城市规划专业，曾在南京林业大学担任讲师，还创办过商业设计公司。

在筹备A股上市时，杨锐并不在双登股份的股东行列中。直至递表港交所前，杨善基与泰州合贏签订股份转让协议，根据员工激励计划以6.24元/股的价格向杨锐转让260万股股份，对应0.73%的股权，合计1622万元。

此次转让后，泰州合贏对双登股份的持股比例由此前的4.58%增至5.30%。外界将这番股份转让解读为杨善基为巩固杨锐在公司内部影响力而做出的举措，突如其来的“家族式”股权激励也使双登股份的经营模式遭受了不少质疑。

另一个需要注意的问题，则是双登股份的入股价格公允性。枣阳基金、恒盛紫竹、襄阳创投曾在2022年12月通过认购增资股份入股双登股份，出资价格为13.6363元/股，但并未说明拟定增资价格的依据。

双登股份还曾与枣阳基金、恒盛紫竹、襄阳创投签订对赌协议，给予后三者有“回购权”“优先认购权”“反摊薄权及最优惠权适用”“上市前的股份转让”等特殊投资权利。但截至目前，该协议条款目前已自动终止且自始无效。

对于深交所重点关注的定价公允性问题，双登股份表示上述三家公司对其增资的定价系根据其历史业绩、经营情况及行业地位，并参考同行业上市公司市盈率得出。按照投前估值45亿元测算，其13.6363元/股定价对应的市盈率为16倍。

这一指标低于彼时同行业可比公司39.9倍的市盈率均值，但与上市公收购同行业公司的估值较为接近。双登股份称，考虑到增资时其股份未在公开市场流通，二级市场相对于一级市场存在流动性溢价，符合市场惯例，具有公允性。